Het nieuwe Wetboek van vennootschappen en verenigingen (WVV), dat u nu via deze link kunt bestellen bij KnopsPublishing, versoepelt de regeling van het stemrecht van aandeelhouders. In niet-genoteerde vennootschappen wordt het meervoudig stemrecht mogelijk zonder enige beperking qua multiplicator, terwijl genoteerde vennootschappen een dubbel stemrecht voor zgn. ‘loyale’ aandeelhouders kunnen invoeren. Meesters Carl Clottens en Joris De Wolf hebben aan het loyauteitsstemrecht een grondig studie gewijd die recent is gepubliceerd in het Tijdschrift voor Rechtspersoon en Vennootschap – Revue Pratique des Sociétés (TRV-RPS 2019, afl. 2, p. 150-180). Hieronder vindt u een verkorte versie van deze bijdrage.

In Europa woedt al langer een debat over afwijkingen van ‘one share, one vote’. De pogingen van de Europese wetgever om dergelijke afwijkingen te bannen en zo een ‘level playing field’ tussen de lidstaten tot stand te brengen zijn evenwel mislukt. Internationaal – en met name vanuit Angelsaksische hoek – wordt ‘one share, one vote’ wel gepromoot door institutionele beleggers en stemadviseurs als kenmerk van goede corporate governance.

Loyauteitsstemrecht

Sinds de financiële crisis van 2007-2008 ontstond bijzondere interesse voor de variant van het loyauteitsstemrecht, waarbij ‘loyale’ aandeelhouders, die hun aandelen gedurende een minimale periode aanhouden, een bijkomend (dubbel) stemrecht kunnen verkrijgen.

Hoewel het loyauteitsstemrecht in Frankrijk al langer een vrij onopgemerkt bestaan leidde, werd het in 2014 door de wet Florange plots gebombardeerd tot default-regel in genoteerde vennootschappen. De Italiaanse wetgever is kort nadien ook op de kar gesprongen. In het kader van de herziening van de Europese richtlijn Aandeelhoudersrechten, waarmee men de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders wilde aanmoedigen, heeft ook het Europees Parlement loyauteitsaandelen trachten te regelen via een amendement. Maar dat heeft het uiteindelijk niet gehaald.

Bestaand Belgisch recht

In België geldt sinds het KB nr. 26 van 31 oktober 1934 een dwingende en vrij absolute regel van kapitaalproportioneel stemrecht in de NV (en sinds 1935 in de BVBA). De invoering van dit principe was een reactie op de ernstige misbruiken met meervoudig stemrecht die zich in het begin van de jaren 30 van de vorige eeuw hadden voorgedaan in genoteerde vennootschappen.

Voorstellen tot hervorming

Sinds de eeuwwisseling werd regelmatig een lans gebroken – vanuit het bedrijfsleven, door politici, maar ook door academici – voor de herinvoering van aandelen met meervoudig stemrecht. In 2003 werden zelfs enkele wetsvoorstellen ingediend in het federaal parlement. Op verzoek van de Kamercommissie bevoegd voor het handels- en economisch recht verrichtte Guberna in 2006 een onderzoek naar de mogelijkheid tot invoering van meervoudig stemrecht in Belgische vennootschappen. Daarbij werd voorgesteld om een systeem van loyauteitsstemrecht mogelijk te maken in genoteerde vennootschappen, naast een algemeen meervoudig stemrecht in niet-genoteerde vennootschappen.

De regering Michel I beoogde, onder impuls van minister van Justitie Koen Geens, een grondige hervorming van het vennootschapsrecht. In dat kader pleitte het Belgische Centrum voor Vennootschapsrecht (BCV) in een beleidsnota van 2 oktober 2015 voor de invoering van een fideliserend meervoudig stemrecht in genoteerde vennootschappen. Ook de oppositiepartijen Groen en Ecolo zagen heil in het loyauteitsstemrecht.

Nieuw wetboek

Het voorstel tot invoering van een meervoudig stemrecht werd uitgewerkt in het Wetboek van vennootschappen en verenigingen (WVV). Waar aandelen met meervoudig stemrecht zonder enige beperking (qua multiplicator) mogelijk worden in de niet-genoteerde NV en BV, kunnen genoteerde vennootschappen enkel een (dubbel) loyauteitsstemrecht invoeren ten gunste van aandeelhouders die hun aandelen hebben volgestort en gedurende een periode van minstens twee jaar zonder onderbreking op naam aanhouden. De Belgische wetgever heeft zich voor dit loyauteitsstemrecht duidelijk laten inspireren door het Franse voorbeeld.

Met het loyauteitsstemrecht streeft de wetgever volgens de Memorie van Toelichting een dubbele doelstelling na. In de eerste plaats beoogt hij ‘short termism’ tegen te gaan en de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders te bevorderen. Daarnaast moet het loyauteitsstemrecht verhinderen dat controlerende aandeelhouders enkel uit vrees voor controleverlies beslissen om de stap naar de beurs niet te zetten in omstandigheden waarin dergelijke stap vanuit economisch oogpunt, en meer bepaald met het oog op de financiering van de onderneming, nochtans aangewezen zou zijn.

Anderzijds laat het loyauteitsstemrecht toe om een bestaande controle te verankeren; het loyauteitsstemrecht is inderdaad een verkapte vorm van meervoudig stemrecht, waarvan de scherpste kantjes zijn afgevijld (het stemrecht kan immers maximaal worden verdubbeld, en het dubbel stemrecht vervalt bij overdracht zodat het niet te gelde kan worden gemaakt). Een derde doelstelling van het loyauteitsstemrecht zou er dan ook in kunnen bestaan Belgische vennootschappen te beschermen tegen vijandige (buitenlandse) overnames. Deze doelstelling wordt evenwel niet uitgesproken en wordt bovendien deels tenietgedaan door de verplichte doorbraakregel die via een amendement werd ingevoerd. Een vierde (tevens impliciete) doelstelling is de overheid toe te laten haar aandelenparticipatie in genoteerde overheidsbedrijven te laten dalen zonder verlies van controle.

Agencykosten onder controle

Met de invoering van de mogelijkheid tot meervoudig stemrecht in de NV neemt de Belgische wetgever na vele jaren afscheid van “one share, one vote”. De beperking van het meervoudig stemrecht in genoteerde vennootschappen tot een dubbel stemrecht is daarbij een verantwoorde keuze, aangezien studies waarschuwen dat de ‘agency’ kosten sterk toenemen naarmate de discrepantie tussen het stemrecht en de economische rechten (het residuair risico) van aandeelhouders groter wordt.

De loyauteitsvoorwaarde en de regels die omzeiling ervan willen tegengaan, maken het systeem evenwel complex, terwijl het nog maar af te wachten is of deze maatregel werkelijk de stabiliteit van het aandeelhouderschap in genoteerde vennootschappen zal bevorderen.

De wetgever schippert wat betreft zijn tweede doelstelling voor de invoering van het loyauteitsstemrecht. Bepaalde aspecten van de regeling bevoordelen duidelijk controlerende of referentieaandeelhouders van genoteerde vennootschappen. De dwingende doorbraakregel, die het loyauteitsstemrecht neutraliseert bij de stemming over de afschaffing ervan na een openbaar overnamebod, ondermijnt dan weer het gebruik van het loyauteitsstemrecht als een beschermingsconstructie.

Het loyauteitsstemrecht heeft een niet onbelangrijke impact op de werking van de algemene vergadering. Ook de interactie met regels van het financieel recht (transparantie, openbaar bod,…) is niet vanzelfsprekend. De invoering van het systeem bezorgt genoteerde vennootschappen en hun aandeelhouders dus extra werk, ook voor aandeelhouders die passief blijven maar de gevolgen moeten ondergaan van de strategische keuzes van hun medeaandeelhouders.

Strategische keuze

Nu het WVV is goedgekeurd, worden genoteerde vennootschappen en hun aandeelhouders voor een bijkomende strategische keuze geplaatst. Zij zullen de voor- en nadelen van het systeem goed moeten afwegen, waarbij ze meer dan voldoende aandacht moeten besteden aan de concrete modaliteiten en soms onverwachte gevolgen ervan.

Prof. dr. Carl Clottens
Counsel bij Eubelius en lid van de Brusselse balie